Мы уже публиковали статьи этого автора. Речь идёт о Лин Олден, которая консультирует сотни инвесторов по всему миру. Она занимается инвестиционными исследованиями более пятнадцати лет в различных государственных и частных должностях. Её исследовательские работы публиковались и цитировались во многих финансовых изданиях, включая Business Insider, Marketwatch, The Daily Telegraph, CNBC. Сегодня хотим поделиться с вами её размышлениями на тему инфляции и дефляции национальных фиатных валют.
В последнее время было много дискуссий насчёт того, насколько эффективной может быть монетарная политика.
На мой взгляд, споры вокруг фискальной (налогово-бюджетной) и монетарной (кредитно-денежной) политики, или инфляции и дефляции, в основном сводятся к тому, чтобы рассмотреть достаточно длинный исторический период, чтобы увидеть полный контекст.
Эффективность монетарной политики, включая манипуляцию процентными ставками и покупку активов, существенно снижается при высоком долге, близких к нулю процентных ставках и низком денежном мультипликаторе. Монетарная политика при этом не перестаёт играть свою роль, но отступает на второй план, поддерживая фискальную политику.
В сущности, монетарная политика способна эффективно сдерживать экономику, но плохо справляется с её стимулированием, тогда как фискальным расходам свойственно противоположное.
Интересное по теме: От фиатных денег к криптовалютам
Настоящая статья фокусируется на ряде столетних графиков, которые я собрала, чтобы показать в историческом контексте, как работали в прошлом долгосрочные долговые циклы и как менялось преобладание монетарной и фискальной политики. Так что давайте углубимся в историю, чтобы увидеть, насколько она актуальна для сегодняшней экономики.
В данном контексте, вместо того чтобы фокусироваться на ближайшем квартале или даже годе, мы очертим фискальные и монетарные условия, которые могут ждать инвесторов в течение 2020-х.
Точный путь, по которому мы будем идти в этом десятилетии, будет зависеть от многочисленных фискальных решений, социальных следствий, геополитических событий и других переменных, поэтому, вместо того чтобы прогнозировать, как именно всё будет происходить, мы начнём с определённых наблюдений и точек принятия решений и дополним их деталями по мере встречи с теми или иными событиями.
Содержание:
Краткосрочный долговой цикл
Многие знакомы с обычными 5-10-летними кредитным циклами. Большинство читателей повидали уже несколько их за свою жизнь.
В начале экономической экспансии бизнесы и потребители начинают восстанавливаться от предшествующей рецессии, беря на себя больше долга и риска. По мере продвижения экспансии всё более и более высокий уровень долга и, как следствие, чрезмерные инвестиции бизнеса и чрезмерное потребление домохозяйств делают их всё более зависимыми от левериджа (заёмных средств) и хрупкими. Цены на активы в процессе, как правило, также сильно растут.
Рано или поздно какой-нибудь негативный катализатор (внешний или внутренний), в сочетании с чрезмерным уровнем долга, провоцирует экономический шок и период делевериджа (сокращения доли заёмных средств), что ведёт к рецессии. Власти обычно реагируют, предлагая меньшие ставки и фискальные стимулы, чтобы отсрочить этот дефляционный период. Происходит много дефолтов, система частично очищается от излишеств, вызванных нерациональными капиталовложениями и непродуктивным левериджем, после чего цикл начинается снова.
Проблема в том, что делеверидж редко сокращает уровень долга до того, каким он был в начале цикла, отчасти из-за фискальной и монетарной реакции. Когда краткосрочный делеверидж заканчивается, общий долг бизнесов немного уменьшается, но он всё равно больше, чем в начале предыдущего краткосрочного цикла. Однако власти хотят, чтобы новый экономический цикл начался как можно быстрее, поэтому они сильно снижают процентные ставки, чем поощряют ещё большее накопление долга.
На графике ниже показаны экономические циклы за последние четыре десятилетия. Показанный синим корпоративный долг в процентах от ВВП США снижается во время рецессий (выделенных серыми полосами), но из десятилетия в десятилетие фиксирует всё более высокие минимумы и всё более высокие максимумы, что существенно, так как показанные красным процентные ставки в каждом цикле всё ниже и ниже, что как раз способствует такому всё большему накоплению долга. Отчасти этому содействует монетарная политика.
Накопление государственного долга обычно противоположно этому тренду. Госдолг быстро растёт во время рецессий, потому что налоговые поступления падают из-за меньшей экономической производительности, а бюджетные расходы растут, чтобы предоставить дополнительные пособия по безработице и стимулы.
Другими словами, когда в частном секторе, показанном ниже синим, происходит небольшой делеверидж, в государственном секторе, показанном красным, растёт леверидж. Такой кейнсианский подход движим фискальной политикой.
Таким образом, мы имеем череду краткосрочных экономических циклов, десятилетиями накапливающую государственный и частный леверидж, что ведёт к чему-то более масштабному.
Долгосрочный долговой цикл
С долгосрочным долговым циклом знакомо меньше людей, потому что он достигает поворотной точки лишь раз в несколько десятилетий, и чтобы увидеть детали, нужно заглянуть в скучные книги по истории.
Всё ещё больше усложняет то, что история не повторяется в точности, а лишь рифмуется, поэтому аналитикам приходится брать исторические данные и конструировать из них будущие вероятности исходя из новых условий и существенных отличий от прошлых аналогов.
После того как из одного краткосрочного цикла в другой накапливается всё больше и больше долга, общий долг в системе (государственный, корпоративный, долг домохозяйств и др.) достигает экстремально высоких уровней, а процентные ставки приближаются к нулю, так что властям сложно опустить их ещё ниже. Именно вблизи нуля начинаются изменения.
За последнее столетие было два долгосрочных долговых цикла. У первого было два пика – в 1930-х и 1940-х, и у второго пока тоже два – в 2008-14 гг. и в начале 2020-х.
На следующем графике синим показан общий долг США в процентах от ВВП (левая шкала), а оранжевым – краткосрочные процентные ставки (правая шкала).
А ниже синим показан общий долг в процентах от широкой денежной массы, причём структурные пики каждого цикла видны ещё более отчётливо.
При нормальном количестве системного долга возможен номинальный делеверидж. Люди и бизнесы платят за ошибки, теряя деньги и объявляя себя банкротами, происходит творческое разрушение, слабые бизнесы поглощаются сильными, ситуация успокаивается и система может начать восстановление.
Однако при огромном системном долге (включая государственный), в несколько раз превышающем ВВП, номинальный делеверидж невозможен, потому что это обрушит всю систему и вызовет порочный цикл. Вместо этого делеверидж таких пиков происходит посредством существенной экспансии денежной массы.
Другими словами, в конце долгосрочного долгового цикла знаменатель (количество валюты) растёт намного быстрее, чем падает числитель (номинальный долг).
Делеверидж долгосрочных долговых пузырей не такой, как при нормальных циклах
Люди часто винят власти в печатании денег и других мерах смягчения, когда в долгосрочном долговом цикле начинается чёрная полоса, но ключевые ошибки совершаются не здесь.
Ключевые ошибки совершались на протяжении десятилетий, которые предшествовали пику, при злоупотреблении монетарной политикой (обычно сопровождающемся плохой фискальной политикой), которое как раз и способствовало накоплению долга. Когда долг, включая государственный, достиг экстремального уровня, вариантов остаётся немного.
В частности, чьи-либо обязательства (пассивы) – это одновременно чьи-то активы. Когда ты не выполняешь свои обязательства, ты разрушаешь чьи-то активы. Когда люди и институты теряют активы, они несут финансовый ущерб, а если они набрали кредитов под залог этих активов, то они могут обанкротиться и их пассивы также уничтожатся (а они тоже чьи-то активы).
Точно так же, когда людей увольняют с работы, они меньше потребляют, из-за чего другие бизнесы теряют доход и также увольняют своих работников, что ещё больше снижает потребление в системе. При массовых дефолтах и отсутствии фискальной реакции начинают терпеть крах банки.
Этот порочный цикл спада цен на активы, потерь рабочих мест и банкротств бизнесов, в свою очередь, снижает государственные и региональные налоговые поступления, поскольку падают доходы с зарплат и инвестиций, что (если для поддержки госдолга не используется печатание денег и вместо этого сохраняется сбалансированный бюджет) означает, что нужно либо урезать социальные программы (что уменьшит доходы бенефициаров и также приведёт к снижению потребления и налоговых поступлений), либо поднять налоговые ставки (что уменьшит избыточные средства на частные инвестиции или потребление), и/или придётся объявить дефолт по государственным облигациям (что сделает неплатежеспособными все банки в стране, потому что эти облигации – их самые надёжные активы).
В системе с нормальным левериджем может произойти естественный процесс делевериджа, и система в целом останется устойчивой и платежеспособной, рано или поздно достигнет дна, после чего войдёт в реальное движимое рынком восстановление и станет сильнее. При таком сценарии банки не терпят крах, государство не имеет чрезмерного долга, а проблемы с чрезмерным левериджем имеет лишь приемлемое количество бизнесов и домохозяйств, что не сказывается на всей системе.
Однако в системе с огромным левериджем, находящейся на пике долгосрочного долгового цикла, где долг смог достичь таких экстремальных уровней благодаря постоянному политическому вмешательству в предшествующие десятилетия, изначальные дефолты спровоцируют цепную реакцию новых дефолтов, что обрушит башню из кубиков, потому что долга слишком много в сравнении с количеством денег в системе.
Таким образом, политический подход невмешательства неплохо работает в случае нормального делевериджа, но исторически терпит провал при масштабном делеверидже, когда долг достиг экстремальных уровней, им перегружено даже государство и большой процент населения полагается на правительственные выплаты.
Политики и центральные банкиры монетарно суверенных государств просто не мотивированы идти по пути дефляционного обвала, особенно поскольку долг смог стать таким большим отчасти из-за их действий.
Следовательно, монетарно суверенная система редко терпит крах в продолжительном дефляционном пике, поскольку общество не позволит долго длиться делевериджу с такого высокого уровня. Даже если политики попытаются пойти путём жестких мер, урезав программы расходов и допустив массовые дефолты, экономике будет всё труднее и труднее и через несколько лет народ изберёт других политиков, обещающих стимулирование.
Другими словами, фиатный валютный режим редко терпит крах из-за недостаточного количества напечатанной валюты. Когда процентные ставки достигают нуля и/или государственный долг высок и государству становится сложнее найти реальных частных покупателей для своих облигаций, оно печатает валюту. Когда наблюдается исторически высокий уровень государственного и частного долга в сравнении с количеством фиатной валюты в системе, государство увеличивает количество фиатной валюты.
Кроме того, в такой экстремальной экономической среде начинают расстраиваться социоэкономические факторы. Пики долгосрочных долговых циклов обычно сопровождаются пиковыми уровнями общественной концентрации богатства, когда разрыв между сверхбогатыми и всеми остальными становится больше, чем в нормальных условиях. Деньги перестают равномерно обращаться в экономике и достигать людей с разным уровнем доходов, вместо этого просто сосредотачиваясь на верхушке. Сочетание жёсткой фискальной политики и мягкой монетарной политики обычно усугубляет такой исход.
Тогда набирает обороты популизм, и хотя иногда он может быть вполне рациональным, основанным на критике преобладающей политики, справедливо рассматриваемой как нуждающаяся в реформах, также начинают появляться более опасные или экстремальные разновидности популизма, особенно если те изначальные, более рациональные тезисы остаются без внимания. Власти исторически встречаются с выбором: что-то предпринять, чтобы облегчить финансовое бремя широких масс, или рисковать встретиться с революцией.
Другими словами, когда у 0,1% самых богатых столько же капитала, как у 90% самых бедных (что означает, что у среднего представителя 0,1% самых богатых в 900 раз больше капитала, чем у среднего представителя 90% самых бедных), в политике обычно идёт не всё гладко. Экономический рост, как правило, также медленный или пребывает в стагнации, поскольку двигатель экономики – это широкий средний класс.
Интересно, что столетний цикл концентрации богатства почти идеально совпадает (обратно) со столетним циклом процентных ставок. Концентрация богатства достигает пика при высоком уровне системного левериджа и низких процентных ставках и достигает дна в периоды низкого левериджа и высоких процентных ставок.
Также стоит учесть вопрос национальной безопасности. Экономические теории хорошо работают в гипотетических сценариях с закрытыми системами, но как насчёт открытых систем, где есть международные конкуренты? Если какая-то страна решит принять горькое лекарство и пройти через десятилетний масштабный номинальный дефолт и долговой крах, позволив всему честно и справедливо очиститься, во время этого процесса она станет уязвимой с геополитической и военной точки зрения в сравнении со странами, которые предпочтут отсрочить проблему и печатать деньги для поддержки своей экономики. Таким образом, у властей есть геополитическая мотивация, чтобы печатать валюту.
Итак, исторически разница между нормальным краткосрочным делевериджем и долгосрочным в том, что долгосрочная версия обычно включает значительную девальвацию валюты.
Цикл старый как мир
На протяжении всей истории, начиная ещё с Древней Греции и Месопотамии, на долгосрочных пиках уровня долга общей реакцией было то, что, вместо номинального обвала долга, в той или степени девальвировалась валюта.
Даже пример 2600-летней давности пугающе точно описывает сегодняшнюю ситуацию:
«В Афинах в 594 г. до н. э., согласно Плутарху, “имущественное неравенство богатых и бедных достигло пика и город пребывал в опасном состоянии, так что казалось, что избавить его от волнений может только деспотическая власть”. Среди бедных, видевших, что их положение с каждым годом ухудшается – вся власть в руках их хозяев, а продажные судьи всегда выносят решения против них, – начались разговоры о кровавом восстании. Богатые, разгневанные посягательством на их имущество, приготовились к силовой обороне. Но верх взял здравый смысл; умеренные элементы обеспечили избрание высшим архонтом Солона – торговца из знатного рода. Он обесценил валюту, этим самым облегчив бремя всех должников (хотя он сам был заимодателем), сократил все личные долги и отменил лишение свободы за долги, списал задолженности по налогам и процентам по закладной, ввёл прогрессивный подоходный налог, так что ставка для богатых была в двенадцать раз выше, чем для бедных, сделал суды народными и постановил, чтобы сыновья тех, кто погиб на войне за Афины, получали воспитание и образование за счёт государства. Богатые возражали, называя его меры откровенной конфискацией; радикалы были недовольны, что он не переделил землю; но поколение спустя почти все были согласны, что его реформы спасли Афины от революции», – «Уроки истории», Уилл и Ариэль Дюрант, 1968 г.
Во время делевериджа в долгосрочном долговом цикле номинальные долги могут сократиться лишь частично, но валюта, в которой деноминированы эти долги, сильно обесценивается и множится, что отражается либо в том, к чему она привязана, либо в инфляции цен, и, как следствие, сумма существующих долгов, вместо того чтобы значительно сократиться номинально, сокращается относительно номинального ВВП и других широких экономических показателей.
Другими словами, как уже говорилось, вместо того чтобы существенно уменьшить числитель (уровень номинального долга), часто увеличивается знаменатель (количество валюты), чтобы смягчить многолетнюю проблему системного долга.
Если сосредоточиться на американской истории и разделить общий долг в процентах от ВВП на: 1) государственный долг в процентах от ВВП, практически не имеющий риска номинального дефолта; и 2) негосударственный долг в процентах от ВВП, имеющий существенный риск номинального дефолта, – то можно увидеть использовавшиеся меры в отдельности.
Оранжевые пики на графике ниже вели к дефляционным или дезинфляционным банковским кризисам, а синие – к инфляционному пути девальвации. На этом графике видно, почему я упоминала, что долгосрочные долговые циклы имеют по два пика, и, думаю, сегодня второй синий пик ещё не совсем достигнут.
На графике выше создаётся впечатление, что негосударственный долг (оранжевая линия) существенно снизился в 1930-х – начале 1940-х. С пика до минимума негосударственный долг действительно упал с 225% до 75% ВВП, что выглядит как огромный делеверидж. Однако в номинальном долларовом отношении негосударственный долг за этот период с пика до минимума сократился лишь на 20%.
Одновременно с этим частичным номинальным делевериджем привязка доллара США к золоту изменилась с $20,67/унция на $35/унция, что сочеталось с некоторым фискальным стимулированием и большой экспансией денежной базы, что увеличило широкую денежную массу и номинальный ВВП и, следовательно, снизило отношение долга к ВВП и денежному агрегату M2. Числитель снизился на 20%, но знаменатель резко подскочил.
Американская экономика восстановилась со своих минимумов 1932-33 гг., но затем встретилась с новой рецессией в 1937 г., что снова привело к стагнации. Важно, что в начале 1930-х экономика пережила явную дефляцию, которая в середине-конце 1930-х резко перешла в период рефляции, после того как доллар обесценился относительно золота и увеличилась денежная база, однако откровенно высокой инфляции не было. Это была неинфляционная девальвация валюты, то есть валюта обесценилась относительно золота, но относительно общего уровня цен – лишь незначительно, так как инфляционные силы противодействовали существовавшей дефляционной силе долга.
Затем в начале 1940-х США вступили в мировую войну и начали масштабные дефицитные расходы (частично монетизированные Федеральной резервной системой (ФРС) посредством выкупа большого количества облигаций Казначейства США). ФРС установила ставки по всем казначейским облигациям значительно ниже среднего уровня инфляции, чтобы частично снизить их покупательную способность, и промышленное производство страны за пять лет утроилось.
Часто говорят, что война вывела американскую экономику из депрессии. Однако это верно лишь наполовину.
Война сама по себе вредила экономике (унося незаменимые жизни и дорогое оборудование, уничтожавшееся на другом конце света), но производственная инфраструктура, которую война заставила страну построить с помощью дефицитных федеральных расходов и которую затем можно было перепрофилировать, оказалась очень полезной в плане новых технологий и общей производительности послевоенной экономики, чему дополнительно способствовал закон об обучении солдат, чтобы они могли присоединиться к национальным трудовым ресурсам.
После войны значительного номинального делевериджа американского госдолга не было. Он какое-то время оставался более-менее на одном уровне, а номинальный ВВП поднялся, отчасти благодаря экономическому росту, а отчасти из-за инфляции и установленных ФРС процентных ставок ниже уровня инфляции. Таким образом, опять же, это был период агрессивных расходов и девальвации валюты, за которым последовал период относительного ужесточения, когда госдолг в процентах от ВВП снизился.
Из-за войны фискальная и монетарная политика в 1940-х сильно напоминала то, что сейчас называют современной денежной теорией, и пандемия может способствовать тому, что 2020-е будут похожими, особенно учитывая аналогичную ситуацию с долгосрочным долгом. Другими словами, внешние катализаторы меняют восприятие бюджетного дефицита общественностью и властями.
При таком сценарии большого бюджетного дефицита и финансового подавления, который был в 1940-х, держатели валюты и облигаций фактически встречались с частичным дефолтом контрагента в реальном отношении (но часто не в номинальном отношении, особенно на государственном уровне) и в итоге получали лишь часть своей изначальной покупательной способности. С другой стороны, должники фактически получали субсидии и должны были вернуть лишь часть той покупательной способности, которую они взяли взаймы, хотя во многих случаях они возвращали полную номинальную сумму, только в более слабых валютных единицах.
Компания Ark Investment Management в своей недавней исследовательской статье приводит замечательный график, на котором показано, как часто случалась девальвация валют в мире, особенно за последнее столетие.
График не включает валюты, которые потеряли треть или четверть своей покупательной способности за 5 или 10 лет. С этими более мягкими обесцениваниями проценты были бы намного выше. График охватывает только валюты, потерявшие половину своей покупательной способности за 5 лет.
В письме Hirschman Capital по итогам 1-й половины 2020 г. отмечается похожее явление. Фонд обнаружил, что за последние два столетия 51 из 52 стран, чей госдолг достиг 130% ВВП, фактически объявили дефолт – либо посредством девальвации, инфляции или реструктуризации, либо напрямую – в течение 0-15 лет с этого момента.
Япония – крупнейшее в мире государство-кредитор в настоящее время – единственная из этих 52 стран, избежавшая такого исхода. Но Япония не решила свою проблему. При рекордном отношении долга к ВВП ей, вероятно, лишь намного лучше удалось отсрочить и смягчить проблему, чем большинству других стран. Отношение японского госдолга к ВВП продолжает расти, расширяя ранее известные границы того, сколько долга может иметь государство.
Результаты этого исследования следует толковать так, что исторически государства-должники в долгосрочной перспективе становятся частично неплатежеспособными с вероятностью 98%, когда отношение их долга к ВВП превышает 130%, однако собственно девальвация валюты может наступить как сразу, так и со значительной задержкой.
Можно провести аналогию: когда «Титаник» столкнулся с айсбергом, потопление было практически неизбежно, но корабль ещё какое-то время держался на плаву и погружался под воду медленно. Вопрос был лишь во времени и – главное – в доступности спасательных шлюпок.
Пока «Титаник» тонул, инвесторы могли теоретически торговать контрактами на него, цена которых росла и падала бы в зависимости от новостей о состоянии корабля из машинного отделения или от капитана. Исходя из исторических вероятностей, в математическом смысле именно этим занимаются держатели валюты и облигаций, когда отношение госдолга к ВВП превышает 130%. Они покупают облигации по рекордно высоким ценам (то есть при рекордно низкой доходности), когда у государства меньше всего вероятность погасить свой долг – если говорить о реальной покупательной способности – в ближайшее десятилетие или два, когда истекут сроки некоторых из этих долгосрочных облигаций.
Долгосрочные государственные облигации с процентными ставками ниже текущего уровня инфляции – это интересные торговые инструменты из-за выпуклости в зависимости их цены от доходности, но в таких условиях они проблемные активы для долгосрочного удерживания из-за вероятности отрицательной реальной доходности.
Подавляющее большинство долгов, как государственных, так и частных, деноминированы в определённой сумме валюты, не имеющей собственной стоимости. Во время долгосрочного долгового кризиса денежная масса существенно увеличивается, чтобы облегчить долговое бремя, но эти существовавшие ранее долги по-прежнему исчисляются в фиксированной сумме валюты. Таким образом, эти долги частично обесцениваются. Такова сущностная природа фиатной валюты: власти могут сколько угодно увеличивать её предложение.
Подобно тому как покупка акций на переоценённых фондовых рынках часто ведёт к потере покупательной способности в ближайшие 5-10 лет, кредитование и покупка облигаций (или даже удерживание наличных) с низкими процентными ставками во время долгового пузыря также ведёт к потере покупательной способности в ближайшие 10-20 лет.
Столетие американской монетарной политики
Монетарная и фискальная политика исторически чередуются по силе своего влияния на экономику.
Во время экономического бума, когда банки охотно дают кредиты на продуктивные цели и процентные ставки и инфляция в целом выше, монетарные власти могут нажать на тормоза или смягчить политику, когда экономика ослабнет, что означает, что монетарная политика имеет большое влияние, хорошо это или плохо.
Когда процентные ставки приближаются к нулю, этот инструмент исчерпывает себя, но власти могут перейти к агрессивной экспансии денежной базы (что известно как количественное смягчение), что поначалу имеет определённую эффективность в противодействии дефляционному шоку и оживлении банковской системы, но больше ничем помочь не может. Количественное смягчение может увеличить банковские резервы, отсрочить дефляционный шок или кризис ликвидности и в какой-то степени поддержать цены активов, но не может само по себе создать устойчивую инфляцию или экспансию широкой денежной массы.
По мере того как в системе накапливается долг, экономический рост замедляется, а денежный мультипликатор сокращается. Великая депрессия и Великая рецессия были периодами существенных минимумов денежного мультипликатора, что, вкупе с достижением процентными ставками нуля, отличало их от обычных рецессий. Даже когда власти увеличивают денежную базу (комбинацию валюты в обращении и банковских резервов), банки от этого не выдают больше кредитов, поэтому широкая денежная масса растёт не так быстро, как денежная база.
На следующем графике синим показана денежная база в процентах от ВВП, а оранжевым – денежный мультипликатор.
1930-е и 1940-е
Великая депрессия 1930-х была сложной эрой, потому что это не была лишь одна рецессия. Худшая точка наступила в начале 1930-х, после большого обвала, но когда всё постепенно восстановилось, экономика в 1937 г. встретилась с новой рецессией и, как следствие, стагнацией, из которой долго не могла выбраться. Несмотря на увеличение денежной базы, денежный мультипликатор по-прежнему пребывал в застое.
В 1940-х Вторая мировая война вынудила американцев построить массу продуктивных промышленных активов с помощью дефицитных расходов и финансового подавления, и инфляция ещё больше обесценила существующие долги. Таким образом, весь период депрессии можно описать как изначальный крах рынков, частичный обвал экономики, восстановление, за которым снова последовала экономическая стагнация, и затем войну и инфляционную девальвацию валюты.
2010-е и 2020-е
Великая рецессия 2008 г. напоминала Великую депрессию, но не была тождественна ей. Власти существенно увеличили денежную базу, и многие опасались инфляции, но экспансия денежной базы в основном лишь рекапитализировала банковскую систему, подняла резервы банков с 3% до 10% и не привела к существенному кредитованию, увеличению широкой денежной массы или экономическому росту.
Экономика внешне восстановилась с минимумов 2009 г., особенно в отношении цен на активы, но рост ВВП в течение всего цикла был медленным по историческим меркам и доля экономически активного населения в возрасте расцвета сил так и не вернулась к докризисным максимумам.
Затем экономика столкнулась с COVID-19 и снова пришла в застой, по-прежнему с высокой задолженностью. Это заставило власти в 2020 г. увеличить бюджетные дефициты до масштабов, не наблюдавшихся с 1940-х, и конечный исход пока не ясен.
Пределы монетарной политики
Рано или поздно у монетарной политики самой по себе заканчивается амуниция, когда ставки приближаются к нулю, а агрессивная экспансия денежной базы не ведёт к существенному реальному кредитованию, высокой скорости обращения денег, сильному росту широкой денежной массы или сильному восстановлению ВВП. Дальнейшее количественное смягчение может увеличить цены активов, но в некоторых случаях может усугубить имущественное неравенство и мало чем может помочь реальной экономике.
Именно поэтому после того, как пандемия сдула долговой пузырь, ряд чиновников из ФРС стали призывать к более активному фискальному ответу. Это несколько необычно, потому что центральные банкиры должны быть относительно аполитичными. Однако они осознают, что их инструменты исчерпали себя, и поэтому хотят, чтобы Конгресс сделал больше.
Когда верх берёт фискальная политика
Давайте вернёмся к некоторым из предыдущих графиков монетарной политики, но наложим на них фискальную политику.
Макроаналитики часто делятся на два лагеря. Некоторые считают, что количественное смягчение явно инфляционно, но это не так. Другие убеждены, что количественное смягчение никогда не инфляционно, и даже дезинфляционно, но это тоже неверно.
То, инфляционно ли количественное смягчение или нет, в значительной степени зависит от того, сопровождается ли оно фискальными расходами, поскольку роль количественного смягчения в таких условиях сводится к рекапитализации банковской системы и монетизации бюджетного дефицита.
Другими словами, многие верно определяют, что система с высоким левериджем, где банки не выдают достаточно кредитов, по своей сути дезинфляционна. Однако следует также учитывать фискальную реакцию, которая в экстремальных условиях может обойти банковскую систему и вывести экономику из дезинфляционной структурной ситуации, вызвав инфляцию.
Инфляция потребительских цен может быть вызвана разными политическими мерами и психологическими причинами, но в конечном счёте происходит из-за того, что печатается и тратится слишком много денег в сравнении с продуктивным предложением товаров и услуг в экономике. И напротив, дефляцию вызывают технический прогресс и совершенствование производительности, чрезмерный долг, ограничивающий расходы, и обильное предложение товаров и услуг в сравнении со спросом и количеством денег в системе.
Часто считают, что для инфляции требуется высокая скорость обращения денег, но, по большей части, это не так. В 1940-х был лишь короткий скачок скорости обращения денег, но валюта потеряла треть своей покупательной способности посредством трёх эпизодов высокой инфляции. В 1970-х была низкая скорость обращения денег, но устойчивая высокая инфляция. В 1990-х скорость обращения денег восстановилась до многодесятилетних максимумов, но инфляция была низкой. Если создаётся огромное количество денег, достаточно небольшого повышения скорости обращения, чтобы запустить инфляционный цикл. Скорость обращения денег – это скорее не опережающий, а синхронный индикатор.
Агрессивная экспансия широкой денежной массы, часто сопровождаемая той или иной степенью ограничения предложения, как правило, инфляционна.
Наблюдается долгосрочная структурная тенденция к снижению инфляции или и вовсе дефляции, и в нормальных условиях это хорошо. С прогрессом человеческих технологий и улучшением продуктивности вполне естественно, чтобы за ваши деньги можно было купить больше товаров и услуг, чем 5 или 10 лет назад, а не наоборот.
Однако так как наша экономика построена на долговой системе, власти видят в дефляции величайшего врага, что-то, с чем нужно бороться, как только оно появится, поэтому они стремятся противодействовать этому естественному дефляционному тренду с помощью инфляционной монетарной и фискальной политики.
Когда краткосрочные процентные ставки приближаются к нулю и денежная база существенно увеличивается (синяя и оранжевая линии на графике ниже, как и раньше), монетарная политика практически исчерпывает себя. Поэтому верх берёт фискальная политика в виде большого бюджетного дефицита (серые столбцы на графике ниже), и значительная часть этого дефицита монетизируется, что означает, что ФРС покупает ценные бумаги Казначейства США, увеличивая денежную базу («печатая деньги»), вместо того чтобы финансировать дефицит за счёт покупок облигаций существующими держателями валюты.
В этой последней детали заключено важное отличие. Когда Казначейство берёт взаймы капитал из частных источников и перенаправляет его в другую часть экономики, это может оказывать стимулирующее воздействие в зависимости от того, насколько продуктивны эти расходы. Однако когда ФРС увеличивает денежную базу в качестве монетизации долга, чтобы профинансировать расходы Казначейства (и особенно если этим доходность государственных облигаций устанавливается ниже среднего уровня инфляции), это прямая девальвация валюты, уничтожающая долг в реальном отношении и стимулирующая в номинальном. Окажет ли это реальное стимулирующее воздействие (то есть с поправкой на инфляцию), зависит от того, насколько продуктивно применяется этот капитал. Всё дело в том, что власти тратят деньги, которые создают сами, а не получают от частных кредиторов.
На следующем графике много информации, но стоит уделить время, чтобы в нём разобраться. Главное на нём то, что когда процентные ставки приближаются к нулю, начинают преобладать фискальные расходы.
Когда в 1930-х – начале 1940-х денежный мультипликатор был практически мёртв и экономика стагнировала в дезинфляционной среде, печаталось и тратилось огромное количество валюты, тогда как процентные ставки были ниже уровня инфляции, и, следовательно, валюта девальвировалась, а с ней обесценивались и долги в этой валюте. Тогда взяла верх фискальная политика, которая фактически обходила нормальную систему банковского кредитования.
Отношение общего долга к денежному агрегату M2 достигло долгосрочных пиков в 1933 и 2008 гг., когда ставки приблизились к нулю и центральный банк увеличивал денежную базу.
В годы после этих пиков отношение долга к M2 сокращалось, что не имело инфляционных последствий и в основном было движимо монетарной политикой. После стагнации, последовавшей за пиком в 1930-х, и начала новой рецессии и затем войны активизировались фискальные расходы, что вызвало следующую стадию девальвации и имело инфляционное воздействие.
Что делают власти, когда осознают, что оказались в условиях устойчивой валютной дезинфляции, обусловленной разными факторами? Печатают валюту!
Всё начинается с того, что монетарные власти увеличивают денежную базу, но затем, когда ситуация не двигается с места, подключаются фискальные власти (поскольку монетарные органы, в отличие от фискальных, не могут напрямую тратить).
Когда фискальные власти осознают, что экономика в застое и банки не выдают кредиты, они могут принять законы, предусматривающие предоставление потребителям и бизнесам так называемых «вертолётных денег» напрямую, в обход банков (или через банки посредством гарантии займов). Это может принять вид повышения расходов, необеспеченного снижения налогов или и того и другого. Следовательно, это не левое или правое политическое явление; дефицит может принять тот вид, который предпочитают преобладающие политические взгляды.
Главное следствие печатания и расходования властями слишком большого количества фиатной валюты с большим бюджетным дефицитом – это возможность неконтролируемой инфляции. Поэтому когда инфляция низкая или даже отрицательная из-за чрезмерного долга в системе, власти агрессивно печатают и тратят. В какой-то момент они перегибают палку, но последствия ощущаются с задержкой и поначалу кажется, что всё хорошо.
Дело в том, что сначала власти печатают деньги в период низкой скорости обращения и высокого долга, но затем, когда долг начинает обесцениваться относительно денежной массы, скорость обращения денег немного возрастает, предложение товаров и услуг ограничено и инфляция ускоряется. Хотя часто считают, что скорость обращения денег предшествует инфляции, исторически как раз наоборот: скорость обращения денег увеличивается только после того, как широкая денежная масса вырастет и долг начнёт обесцениваться относительно неё.
Другими словами, долгосрочный долговой цикл можно разделить на периоды, когда преобладает монетарная или фискальная политика.
Когда системный долг низкий, процентные ставки достаточно высокие, экономика растёт приличными темпами, банки выдают кредиты и инфляция представляет больший риск, чем дефляция, на передний план выходит монетарная политика, а фискальная играет вспомогательную роль. Манипуляция процентными ставками в такой среде заметно влияет на инфляцию и кредитование, и у монетарных властей есть большое влияние на выбор между инфляционным ростом и дезинфляционным сокращением. Между тем фискальные власти ограничены, поскольку большой дефицит в таких условиях более легко приведёт к росту инфляции. Монетарная политика преобладала в США с 1950-х по 2000-е.
С другой стороны, когда системный долг высокий, процентные ставки близки к нулю, и оценка инфляции очень низкая, у монетарной политики заканчивается амуниция. Тогда более мощными инструментами стимулирования становятся девальвация валюты и прямые фискальные расходы (для чего увеличивается денежная база, вместо того чтобы привлекать средства от реальных частных кредиторов). Фискальные расходы становятся приоритетнее монетарной политики и определяют её. Фискальная политика преобладала в США в 1940-х и преобладает сейчас в 2020-х.
Как выглядит девальвация валюты
Чтобы предоставить наглядный пример, что это означает для держателей облигаций, припомнив приводившийся ранее график от Ark Investment Management, можно рассмотреть девальвацию американской валюты.
Денежная масса и скорость обращения обвалились в 1930-х, когда монетарная политика столкнулась со своими ограничениями, и только когда верх взяла фискальная политика с большим бюджетным дефицитом, скорость обращения денег снова выросла и начала появляться инфляция. Тогда монетарная политика присоединилась к фискальной, чтобы удерживать процентные ставки ниже уровня инфляции и вливать в обращение много валюты, что девальвировало значительную часть долгового пузыря.
Несмотря на достижение США статуса сверхдержавы и создание сильного базового экономического роста, держатели наличных и государственных облигаций в 1940-х потеряли значительную часть своей покупательной способности. Таким образом, отношение госдолга к ВВП снизилось отчасти благодаря инфляции.
В общей сложности было примерно четыре десятилетия – с середины 1930-х до середины 1970-х, – когда 10-летние облигации Казначейства США, которые покупали и держали до истечения срока, большую часть времени не сохраняли свою покупательную способность в сравнении с инфляцией потребительских цен и особенно в сравнении с золотом.
На следующем графике показана доходность 10-летних облигаций Казначейства США (синяя линия) и годовой доход этих облигаций, купленных в соответствующий год и удерживаемых до истечения срока, с поправкой на инфляцию (жёлтые столбцы).
В 1940-х – военный период масштабных фискальных расходов – ФРС удерживала ставки ниже среднего уровня инфляции. Инфляция была непостоянной, скачкообразной, но ставки оставались на уровне 2,5% или ниже.
Как следствие, вот что было с теми, кто покупал 10-летние облигации в начале 1940-х и держал их до истечения срока. Номинально облигации окупались, но они теряли треть своей покупательной способности из-за инфляции денежной массы и потребительских цен.
По большей части, так было на протяжении всего долгосрочного долгового цикла в 1930-х – 1940-х: держатели облигаций теряли покупательную способность, несмотря не получение номинального дохода, потому что дефолта по облигациям не было, но валюта обесценивалась. То же, по сути, можно сказать и обо всех, кто держал много наличных.
Курс доллара относительно золота был сильно понижен, использовался большой бюджетный дефицит, чтобы влить валюту в экономику, этот дефицит в значительной мере монетизировался ФРС, и ФРС в течение десятилетия удерживала доходность государственных облигаций ниже среднего уровня инфляции.
Когда всё успокоилось и долг существенно сократился благодаря инфляции, наступил период относительного ужесточения и стабилизации (благодаря чему, вместе с расширением промышленной базы, девальвация была не полной, а частичной).
По сути, держателям облигаций и валюты говорили: «Спасибо за игру, попробуйте в другой раз».
Инвесторам стоит остерегаться аналогичного явления в 2020-х. Развязка текущей ситуации с высоким долгом, вероятно, будет включать высокие дефицитные расходы (монетизируемые центральными банками), доходность наличных и государственных облигаций стабильно ниже уровня инфляции, смену тренда с дезинфляции на инфляцию и в итоге период девальвации валюты.
Тем не менее для инвесторов и трейдеров вопрос в правильном расчёте времени. Сроки и масштабы фискальной политики будут играть ключевую роль в инфляционном или дезинфляционном исходе. При агрессивных расходах краткосрочным исходом скорее будет инфляция. При бездействии или ужесточении краткосрочным исходом скорее будет дезинфляция.
Вы всегда можете поблагодарить переводчика за проделанную работу: BTC: 3ECjCH5tPoyDCqHGCXfiiiLZQ3tVGzCSxB ETH: 0xf45a9988c71363b717E48645A412D1eDa0342e7E
Источник: bitnovosti.com
